日前，作为“三元并购”创新第一案主角的三爱富收到了上交所的问询函。

    值得注意的是，这份问询函直指三爱富这招“金蝉脱壳”法的命门：第一，实际控制权是否变更；第二，中国文发集团46%高溢价受让三爱富的股权，是否存在其他协议安排、一揽子交易；第三，收购的两大资产存在多处值得推敲的问题，高估值定价是否公允。

    此前的9月30日，三爱富发布重组预案，拟通过本次交易置出主要资产，并现金购买奥威亚100%股权、东方闻道51%股权；同时控股股东将持有的公司20%股权协议转让给中国文发，该股权转让以前述重组的成功实施为前提。股权转让完成后，公司主营业务由含氟化学品的研发、生产、经营变更为教育信息化产品的研发、制造和销售，实际控制人由上海市国资委变更为国务院国资委。

    规避重组上市？

    三爱富在重组预案中指出：“本次重大资产重组不会导致公司实际控制权变更，且不涉及向收购人及其关联人购买资产的情况，因此不构成〈重组办法〉第十三条规定的交易情形，即不构成重组上市，不需要提交中国证监会审核”。

    因此，尽管三爱富在形式上满足“不涉及向收购人及其关联人购买资产”的条件，但还有一个市场关注较少的关键因素就是“实际控制权是否变更”。

    上交所在问询中对这一条件作出了回应：预案称公司实际控制权人未发生变更，该项认定是否符合《中国证监会上市部关于上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》第十九条的相关规定。

    《证券日报》记者查阅“第十九条规定”显示：《上市公司收购管理办法》第六十二条第一款第（一）项规定，（一）存在以下情形之一的，属于股权转让完成后上市公司的实际控制人未发生变化：1.收购人与出让人在同一控股集团内，受同一自然人或法人控制。2.收购人与出让人属于同一出资人出资且控制。对于国有控股的，同一出资人系指同属于国务院国资委或者同属于同一省、自治区、直辖市地方人民政府。（二）上市公司国有股在不同省、自治区、直辖市的国有企业之间，国务院国资委和地方国有企业之间进行转让时，视为实际控制人发生变化。

    因此，有业内人士指出， 三爱富实际控制人从上海市国资委变更为国务院国资委，属于“国务院国资委和地方国有企业之间进行转让”，应“视为实际控制人发生变化”。

    此外，上交所就未来控制权可能发生变化的情形提出了诸多质疑。针对标的公司奥威亚原股东将在二级市场购买三爱富股票的约定（奥威亚原股东收到50%交易对价后需要在一年择机购买三爱富股票），交易所要求补充披露该约定的原因，并测算该项购买是否可能导致公司实际控制权发生变化，以及是否为规避重组上市认定标准而作的特殊安排，并要求综合说明本次交易是否构成重组上市。中国文发受让上市公司20%股权后，是否存在股份增减持计划，是否可能导致上市公司实际控制权及控制权结构发生变化等。

    此次三爱富之所以规避借壳审批，三元重组的核心要素是引入第三方中国文发集团，使得该新股东与收购的资产奥威亚、东方闻道并不存在关联关系。那么，文发集团作为一个类投资人的角色，并不直接获得优质资产，为何愿意以46%高溢价投资一个出售主业的壳资源？上交所因此抛出核心质疑：上述各项交易是否构成一揽子交易，是否存在刻意规避重组上市监管。

    多起三元重组

    接连遇阻

    如果“实际控制权未变更”结论被推翻，三爱富构建的三元重组案这步棋可能因此面临失败。

    证监会于6月17日开始对修改《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见，于9月10日正式发布修改版，这是继2014年10月份后，证监会针对并购重组办法的再次修订。此次修订版被称为“最严借壳新规”，旨在给炒壳降温，促进市场估值体系的理性修复，并引导更多资金投向实体经济。

    重组新规未满一个月，三爱富为何“顶风”公布“类借壳”方案？日前，就是否规避监审批等问题，《证券日报》记者曾致电三爱富董秘李莉，李莉以“不希望引起媒体关注，想低调一些”为由拒绝接受采访。

    从市场来看，在监管趋严情况下，三元重组的类借壳模式接连受阻。据统计，自6月17日证监会发布重组新规以来，短短2个多月的时间里，至少已有80余家上市公司终止了重大资产重组，而今年前5个月及去年全年终止重组的月均家数分别仅为20家和22家。其中ST狮头重组案例与此次三爱富有一定相似之处，也是以控股权转让现金收购资产，但ST狮头在上交所“全方位”的问询下最终终止了重组。

    进入10月份以来，又有两个典型的三方交易模式“遇阻”，南通锻压发行股份收购资产方案未获通过，准油股份则主动终止重组。有业内人士分析，这意味着监管“轻形式、重本质”的新趋势。

    上海市华荣律师事务所合伙人许峰对此认为，在没有违反强制性规定的情况下，监管层应该尽量尊重市场的自由安排。但如果监管规定有漏洞，就需要及时修补。

    收购标的上半年

    巨亏超3亿元

    由于轻资产属性，三爱富收购的教育资产估值较高；三爱富拟购买的奥威亚100%股权、东方闻道51%股权未经审计的账面净资产分别约为1亿元、0.26 亿元，采用收益法的预估值分别约为19亿元和3.6亿元，预估增值率分别高达1805.1%、1274.9%。

    不仅增值率较高，奥威亚及东方闻道股东对于 2016 年至 2018 年度业绩承诺也均大幅高于 2015 年度已实现的业绩。

    根据交易对方承诺，2016年、2017年和2018年，奥威亚实现扣除非经常性损益后的净利润分别不低于1.1亿元、1.43亿元、1.86亿元。东方闻道实现的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于5000万元、6100万元、7300万元。

    而奥威亚在2014年、2015年净利润分别为3437.69万元、7129.37万元；截至2016年5月31日，奥威亚扣除非经常性损益后的净利润为3092.58万元；东方闻道2014年、2015年，净利润分别为2147.71万元、3157.57万元，截至2016年5月31日，净利润为1862万；值得一提的是，奥威亚前五个月净利润巨损3.7288亿元。三爱富称，2016年前5个月奥威亚确认了超4亿元的股权激励费用并计入管理费用，导致奥威亚同期盈利为负，属于非经常性损益。

    另一家收购对象东方闻道，则存在公司实际控制人与最大的业务合作方是同一控制人的问题。据悉，东方闻道提供的高中及初中全日制远程直播教学业务实际上就是其给成都七中东方闻道网校提供运营服务；东方闻道目前的实际控制人王红接同时担任成都七中东方闻道网校法定代表人和实验小学东方闻道网校法定代表人和校长。

    上交所在问询函质疑“东方闻道对于上述网校的开办是否存在重大依赖，相关网络教学服务费用支付是否公允，是否存在上述网校在报告期内向东方闻道输送利益的行为”。

    三爱富在公告中指出，本次重大资产重组与上述股份转让的交割先后顺序为重大资产购买交割、重大资产出售交割、股份转让交割。若重大资产购买、重大资产出售中任一事项未获得所需的批准或未成功实施，则该股份转让将不再实施。

    如果购买在出售之前三爱富是否面临巨大现金压力考验？《证券日报》记者查阅发现，三爱富2016年披露的现金流余额为6.89亿元，刚好够支付交易价款“首付”。

    凑巧的是，2016年9月份，三爱富披露对2015年定增的多项氟化工募投项目的投资规模进行变更，将其中6.27亿元募集资金变更为用于永久补充流动资金。

    至此，三爱富企图规避证监会重组审批的操作路径图已经开始浮现全貌。这个看似“完美”、“面面俱到”的重组方案经过层层精心安排设计，究竟能否成功，还需要放在阳光下接受检验。上交所在上述问询函中还要求三爱富召开媒体说明会并及时披露进程。

    此外，还有一个值得玩味的细节是，三爱富本次的独立财务顾问为开源证券。“按照过往经验，华谊集团等上海国资领域的重大资产重组项目几乎都被海通证券这样的大券商包揽，开源证券则只是一家中小券商。”有业内人士认为大券商未担任三爱富独立财务顾问，也可见此次重组或存在“触碰高压线”等问题。