■编者按：时间即将进入８月份，回首上半年Ａ股市场，我们的心情随着股市跌宕起伏。展望２０１２后半程，货币政策动向、ＧＤＰ增速、新三板扩容、人民币汇改、欧债危机、ＣＰＩ增幅回落等经济金融重要内容，既深刻影响着资本市场，也同样在影响着大大小小的投资者。本报通过整理、解读这些关键词，以飨读者。

关键词之① 降息

时隔不到一个月，央行就宣布第二次降息。不过，此次降息是自２００８年９月１６日以来，央行首次采取“不对称降息”。

７月５日，央行称，决定自２０１２年７月６日起下调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率下调０．２５个百分点，一年期贷款基准利率下调０．３１个百分点；其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。

自同日起，将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的０．７倍。个人住房贷款利率浮动区间不作调整，金融机构要继续严格执行差别化的各项住房信贷政策，继续抑制投机投资性购房。

而早在今年的６月７日，央行就宣布了今年的第一次降息：自２０１２年６月８日起下调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率下调０．２５个百分点，一年期贷款基准利率下调０．２５个百分点；其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。

自同日起：将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的１．１倍；将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的０．８倍。

对于时隔不到一个月的两次降息，从市场反应来看，尽快央行再次降息在预期内，但速度和方式还是超预期。业内人士称，一年期贷款利率降幅（０．３１％）明显高于一年期存款利率降幅（０．２５％），对企业融资成本较低，市场有效信贷需求增加带来利好；长期存款利率，尤其是二年期以上存款利率降幅较大，而一年期以上贷款利率降幅为０．２５％，降低长期存款利率后，有利于减轻银行吸储成本，给银行下浮贷款利率留出空间，体现金融支持实体经济的原则；金融机构贷款利率浮动区间的下限由基准利率的０．８倍，调整为基准利率的０．７倍。这意味着，贷款利率下浮的空间进一步扩大；由于通胀尚未降到位，经济还在下行趋势中，预计后续还有降息空间预计政府后续还会出台保增长的配套措施，在三季度扭转经济快速下行趋势。

同时，央行再次降息，表明管理层对经济下行感到担忧。目前全球走向宽松的货币环境是大趋势，这有助于实体经济的复苏，而对资本市场亦是好事。值得注意的是，一次降息并不能对股市起到太大的影响，但随着未来货币政策的逐渐放松，累积效应对股市长期是很大的利好。

值得关注的是，今年以来，除降息外，央行还两次下调金融机构存款准备金率，近期多次通过逆回购方式向市场注入流动性。

点评：对于股市，今年第一次降息的作用并不明显，但第二次降息对股市的利好会慢慢的显示出来，至少让大家看到，政府已经在启动相关的政策对冲经济下行的风险；另外从股市自身的估值来说，利率的降低也意味着股市估值水准的提升，对股市也是有支撑作用的。同时，降息有助市场估值提升，对于股市属中长期利好。

关键词之② ＧＤＰ增速放缓

ＧＤＰ季度增速３年来首次跌破８％。国家统计局日前发布的数据显示，初步测算，上半年国内生产总值２２７０９８亿元，按可比价格计算，同比增长７．８％。其中，一季度增长８．１％，二季度增长７．６％。

自２０１１年初至２０１２年二季度，我国经济增速已连续六个季度放缓。经济中长期的潜在增速放缓、短期内部政策主动调控及外部冲击等多重因素叠加是本轮经济下行的主要原因。

来自交通银行金融研究中心的报告称，尽管当前国内经济形势较为严峻，但从经济增速回落延续的时间及幅度来看，当前经济形势仍明显好于２００８年次贷危机时期。从就业和居民收入增长等情况分析，目前经济增速放缓仍处于可控范围。面对经济持续下滑的局面，通过政策的适度逆向调节来对冲不利的外部冲击，应该能够扭转当前经济持续下行的趋势。我们判断政策的主基调仍是“稳中求进”，预调微调的力度会有所加大。在近期政府持续出台的稳定增长政策的作用下，经济已经有企稳迹象，预计下半年经济形势要好于上半年。

从拉动经济增长的三驾马车来看：一是基础设施投资增速回升，房地产投资增速回落放缓，固定资产投资有企稳迹象。近期发改委加快项目审批，基建投资增速也稳步回升。二是政策推动和物价涨幅回落将有利于下半年消费需求平稳增长。近期房地产交易量回升和下半年保障性住房供应增加也有利于带动住房相关类消费，同时居民收入的持续增长也有利于消费的平稳增长，下半年扣除物价后消费的实际增速可能比上半年有所提高。三是外部环境进一步恶化可能性不大，出口增速稳中有升有助于缓解经济快速下滑的担忧。

点评：对于经济增速低于８％，其实不必过于纠结，更不必恐慌。虽然此前连续７年中国把年度经济增速目标设置为８％左右，但８％绝非当今中国经济增速的“红线”，况且今年初已经把目标下调为７．５％。适当下调经济增长目标，体现把更多精力放在提高增长的质量和效益上的导向，也是对中国经济进入新的发展阶段后潜在增长率略有下降的客观反映。

导致本次经济数据的背后原因主要有国际和国内两方面的影响。国际方面，美国金融危机之后，欧债危机不断演变，对中国经济的发展都有比较大的影响。国内方面跟中国政府本身制定的政策有关。国家从去年开始调低了ＧＤＰ增长的目标，把“十二五”的经济增长目标从过去的８％调到７％，所以包括了中国主动调整的因素。

二季度ＧＤＰ增速尽管破８％，但好于一般市场预期。随着稳定经济政策进一步发挥作用，股市压力会缓解。同时，政策空间或已经打开，政策调整主要集中于基建、房地产、融资平台、结构性转型行业（环保核电等等）以及货币政策，这些政策随着时间推移，可能还是会带来累计效应，因而对市场并不太悲观。正如英大证券研究所所长李大霄所呼吁的：不要被恐慌所吓倒，危机总会结束的。

关键词之③ 新三板扩容

市场对于试点了５年的“新三板”扩容始终保持高度关注。种种迹象表明，新三板有望在下半年迎来扩容。允许个人投资者参与、引入做市商制度、交易门槛降低等即将推出的配套政策将令沉寂多年的新三板市场焕发勃勃生机。

３月２７日，国务院副总理王岐山和证监会主席郭树清在京调研新三板推进工作。４月中旬，郭树清表示，证监会今年要加紧推出“新三板”改革方案，目前已向国务院作专题汇报，但还未正式报批。７月中旬，证监会投资者保护局有关负责人表示，目前，“新三板”市场正在筹建之中。按照目前的设计，“新三板”主要是为未上市股份公司提供股份转让服务，不向社会公众募集资金，即便融资也是以定向募集为主，且增资规模较小，不会产生对Ａ股的资金分流效应。

监管层的频频表态意味着“新三板”工作正稳步推进，可能会比市场预期提早推出。多数业内人士都认为，今年三季度或将迎来新三板的扩容。

证监会指出，“新三板”主要是为未上市股份公司提供股份转让服务，不向社会公众募集资金，即便融资也是以定向募集为主，且增资规模较小，不会产生对Ａ股的资金分流效应。此外，“新三板”还有诸多区别于主板、中小板和创业板的安排。比如在挂牌公司性质上，主板、中小板和创业板的公司都是上市公司，“新三板”挂牌公司将是未上市的成长型、创新型中小企业，但同样接受中国证监会的监管。另外， “新三板”的挂牌条件也与主板、中小板和创业板上市条件不同，拟不设盈利状况和企业规模指标，只要申请人依法设立、主营业务突出且持续经营、公司治理结构健全、运行规范，就可以申请挂牌，因此，

“新三板”也有较为严格的投资者适当性制度，只有具备相应风险识别和风险承受能力的投资者方能参与。

事实上，经过中关村非上市股份公司代办股份转让系统６年多的运行实践，以及２０１０年以来相关部门的充分准备，同时各大券商、高新区以及地方政府的推动和筹备，目前新三板扩容的时机已比较成熟。因此，加紧推出和完善新三板市场已经成为当务之急。

点评： 新三板扩容作为重要的场外交易市场，丰富了我国的资本市场结构。但却对二级市场上的中小板和创业板股票有一定的挤出效应。由于大多数高科技类企业今后可以在新三板市场直接挂牌交易和进行融资，那么二级市场上市将不再成为一种十分稀缺的资源，中小板和创业板股票的价值将被重估，对目前中小板和创业板高市盈率的发行形成一定的压制。

新三板扩容也为价值投资者提供了平台，使得价值投资成为可能。无论是个人还是机构投资者，投入新三板公司的资金在短期内不可能收回，即便收回，投资回报率一般也不会太高。因此，新三板市场更适合以价值投资为主的投资者。

关键词之④ 欧债危机

去年以来，欧债危机持续发酵，不但严重冲击了欧洲经济，也对国际资本市场带来了不小的负面影响。而上半年世界经济复苏势头有所减弱，欧债问题进一步影响到西班牙和意大利导致欧元区经济复苏压力进一步加大，希腊选举中支持紧缩的政治力量上台，欧元集团通过对西班牙银行业实施援助，欧债问题短期风险得到缓解。

美国经济增速底部趋稳，就业状况已有所改善，消费者信心逐步恢复，整体经济运行状况继续好转。日本经济受灾后重建提振但基本面仍然欠佳，虽然一季度ＧＤＰ增速大幅回升，但就业状况仅略有好转，消费者信心也未有明显上升。

新兴市场国家经济增速和通胀双放缓趋势进一步明确，除印度通胀短暂反弹外，中俄巴等金砖国家物价压力明显下行，同时金砖国家经济增速下行的趋势也较明显。

来自交通银行金融研究中心的报告称，大宗商品受欧债问题仍然持续、新兴市场国家制造业放缓、ＱＥ３出台可能性较低等因素影响，整体价格走势呈持续小幅下滑。２０１２年下半年世界经济复苏放缓的态势很可能持续。由于在治本的欧元债券发行问题上德国仍未妥协，下半年短期偿债压力仍然存在，欧债问题警报仍会不时拉响，但考虑到欧债问题大幅恶化带来的严重后果，下半年出现完全失控的可能性非常小。

２０１２年末美国经济面临前期税收优惠到期和紧缩计划自动实施的“财政悬崖 ”问题，预计两党虽有争议但阻碍经济复苏的可能性较小，最终将会达成一致，延长税收优惠，以防止财政紧缩对经济造成大的负面影响。日本随着灾后重建结束、缩减财赤的推行经济增速可能会逐步下行。新兴市场国家制造业信心趋于下行，经济增速与通胀压力继续下行的可能性仍较高。大宗商品价格指数很可能延续上半年的缓步下行态势。

与此同时，业内人士称，欧债危机在今年下半年仍将面临多重挑战，未来需关注五大节点：今年下半年欧元区成员国政府仍将面临债务到期偿还的难题，如果多个成员国债务在某一时点集中到期的话，将对欧债局势带来重压；目前，欧洲决策者在应对策略以及解决方案上仍旧存在分歧，如果欧元区改革方案迟迟未能推出，那么下半年欧洲大型峰会之前，市场将再度悲观甚至恐慌情绪蔓延，由此对欧债局势形成重压；欧洲一些大的系统性银行，手中往往握有大量的成员国主权债券，如果这些银行由于主权债券贬值或者本身运营而陷入危机，也将导致欧债危机恶化；希腊问题无法在短期内解决，希腊会否退出欧元区也仍旧存疑，这意味着希腊仍旧会是欧债危机升级的“风险源”；西班牙会否步希腊等后尘申请主权救助尚需进一步观察。

点评：危机的深入与蔓延，会导致欧洲股市乃至美国、日本等国家和地区股市的下跌，在世界经济一体化的大背景下，海外股市的这种下跌，自然会对Ａ股带来不利的影响。业内人士认为，由于欧债危机的出现，迫使欧洲国家采取财政紧缩政策，通过压缩支出的方式来减少财政赤字，这就不可避免地对经济活动产生某种抑制。欧盟是中国的第一大贸易伙伴，中国对欧盟有比较大的贸易顺差。而在欧洲国家经济出现疲软以后，对中国商品的需求自然会下降，同时与中国产品的贸易摩擦也会加剧，这对于出口在经济中占比较高的中国来说，是非常不利的。

关键词之⑤ 人民币双向波动

汇改７周年之际，一直迅猛的人民币升值进程放慢了步履，单边升值姿态第一次被双向波动所取代。分析人士认为，从相关汇价数据看，自５月以来人民币即期汇价、远期汇价与中间价之间大幅倒挂特征，依然没有

明显改变，反而在近几个交易日出现价差拉大的情况。这反映出在美元走强背景下，人民币贬值压力逐渐增大。

但值得注意的是，虽然人民币汇率自今年以来逐步转向宽幅振荡，但仍然与其他新兴经济体一样面临资本外流和汇率稳定的压力。数据显示，６月当月，中国外汇占款新增量仅为４９１亿元，仍处于偏低水平。而结合６月份３１７亿美元的贸易顺差数据和１２０亿美元的ＦＤＩ数据来看，当月境内规模较大的资本外流，依然若隐若现。从这一角度上分析，人民币的贬值压力可能正进一步凸显。

未来，人民币汇率依然会在区间内震荡，一连串的因素显示，人民币上升压力减缓。国内价格改革、隐性通胀与出口疲软，将有效狙击人民币汇率。

在目前的国际经济整体环境里，人民币并没有太大的升值空间。中国市场现在需要资金，所以它不允许太多资金外流，中国内需还有很大的建设空间，人民币一旦呈现贬值的话会造成热钱的外流。所以，专家估计，到年底之前人民币对美元会维持在６．３５左右，６．３５就会是中间价格，没有太大的空间。因此，综上所述，整个下半年人民币汇率仍将在一定的区间内震荡。

点评：人民币升值有两面性：不利于出口而有利于进口，反映在上市公司中，就对某些公司有利而对某些公司不利。现在人民币贬值，对股市的影响也不是根本性的。

下半年，人民币汇率在一定的区间内震荡已在整个市场达成共识。其实，人民币贬值的状况在去年下半年中其实已经出现，但总体表现不明显。贬值的原因可能是国际资金对于新兴国家经济增长前景的担忧，导致的货币贬值预期加大以及资金的流出。人民币的贬值毋庸置疑地对于出口行业来讲是利好，但对于分期付款买飞机的航空公司、依赖进口原材料的造纸、钢铁、有色金属、石油石化等板块无疑是打击。

关键词之⑥ ＣＰＩ增幅回落

本月首先出炉的经济数据显示，６月份ＣＰＩ重返“２时代”，同比上涨２．２％，创２９个月以来新低。ＰＰＩ指数也自４月份以来转为负增长并且在此后几个月负增长的幅度不断加大。６月份，ＰＰＩ同比下降２．１％，随后出炉的上半年宏观数据显示，经济增速继续放缓并“破八”。因此，有部分业内人士称，随着ＣＰＩ下降，通胀情况有所缓解，“通缩”风险将会逐渐加大。

对于通缩的担忧，国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长盛来运指出，通缩通常是与货币供给量大幅减少和经济衰退或者萧条相伴生的，上半年我国货币供应量Ｍ２增长１３．６％，新增加人民币贷款４．８６万亿，国民经济增长速度还是在８％左右，从这个角度来看，没有必要过分担忧。

他强调，经过多年的改革开放，中国政府积累了丰富的宏观调控经验，无论是财政政策还是货币政策，都还有空间。因此，相信中国能够通过结构调整实现转型，实现中国经济可持续发展。

通货紧缩指产能过剩或需求不足导致物价、工资、利率、粮食、能源等各类价格持续下跌。当市场上流通货币减少，人民货币所得减少，购买力下降，影响物价下跌，会造成通货紧缩。长期货币紧缩会抑制投资与生产，导致失业率升高及经济衰退。

上次通缩在中国出现，是上世纪９０年代末的事情，持续六年，就业市场是重灾区。国企改制、农民工进城，导致个人收入的通缩，由此蔓延至经济其他部门，并以亚洲金融危机为触发，就业市场供需失衡为症结，其背后乃是体制改革的严重滞后。打破通缩魔圈，当年靠加入ＷＴＯ、银行改革、住房改革。

在目前的情况下，我国是否出现通缩，业界也是意见不一。如江苏省社科院世界经济所所长田伯平认为，未来经济出现通缩的可能存在，因为国际方面需求不足，国内方面产能过剩，但现在肯定还不存在通缩。如果宏观调控得好，通缩应可避免。他还提出一个关键原因：如果通缩出现，那么ＣＰＩ应该是负数，而目前并非如此。

交通银行首席经济学家连平指出通胀风险大于通缩风险。从中长期来看，中国经济仍然面临着较大的通胀压力。一是资源品及资源服务价格改革措施将会继续，从而将缓慢推高未来物价水平；二是鼓励消费要求的提高收入举措与人口红利结束两方面原因将导致劳动力成本继续缓慢上升；三是土地的供需矛盾依然存在，在深化城镇化改革进程中，未来土地价格仍将有上行压力。

点评：ＰＰＩ连续负增长，ＣＰＩ通胀率位于较低水平，预计未来几个月将继续回落，但是出现通货紧缩的可能性小。当前总需求扩张速度没有显著低于经济的潜在增速，而近期的宏观政策逆周期操作，包括基础设施投资有利于总需求增长。